我们的轮动框架分为三大层级：多空轮动—风格轮动—风格内部轮动。多空轮动需要明显的周期切换，自去年 9 月以来，政策底已现，市场步入了新一轮的“看多”周期。从风格轮动来看，近年 A 股受美元周期影响加大，大级别风格切换的锚逐步从国内经济要素切换至全球流动性要素，核心变量是美元的筑顶。随着去年中美货币政策从分歧走向共振宽松、海外流动性拐点确认，A 股已进入科技成长风格占优的阶段。近期由于关税、降息仍有较大的不确定性，美元尚未实质性下行，短期内科技成长风格仍将基于赔率交易逻辑持续演绎。

　　受两会前后、数据验证期博弈性资金“阶段性退场”，红利/顺周期风格或存在偏短期补涨性机会，但科技成长仍是逻辑最顺的方向，主线 月内部数据验证及外部关税风险俱存，红利作为安全资产对于部分绝对收益型资金而言仍有配置价值。顺周期风格的锚是财政发力节奏，去年年末中央经济工作会议前后市场对于政策空间的预期已得到充分交易，近期两会政策即将落地，预期将逐步回归现实，顺周期板块或有偏短期行情，但更多是市场风格阶段性平衡的结果。从超额收益角度看，成长风格更具优势，主线地位并未改变，一方面 3 月产业端将有持续催化，尤其是两会产业政策及行业事件催化；另一方面基于季节效应，过去 10 年春节后的 30 个交易日内，小盘、成长风格都展现出更优弹性，因此成长占优的格局或仍将在 3 月持续。

　　我们看好科技成长风格内部的高低切换。基于轮动框架的判断，3 月市场发生多空轮动、风格轮动的概率偏低，仍将维持科技成长风格内部轮动的交易特征。此前交易热度较高的机器人、DS 产业链等核心科技品种在近期出现调整迹象，我们判断科技成长风格可能阶段性从 AI 大类板块，轮动到新能源、自主可控、空天信息等方向，具体轮动催化可能是行业政策（如新能源的供给侧改革政策、商业航天、低空经济政策）、基本面预期变化、行业事件催化（卡脖子技术突破等）。

　　3 月，我们的配置关注成长板块内部“高切低”，具体包含两层含义：1、 关注成长风格中偏“低估”的板块，如本轮行情中跑输科技股的新能源、军工等。两会前后，新能源供给侧改革、商业航天等产业政策或形成重要催化，推动板块上行。

　　端侧 AI 革新人机交互，模型快速升级，巨头引领行业发展：AI 自主化能力沿着“以指令为中心“到“以意图为中心”持续提升。LLM 从各个层面改造终端，其中 Agent 对开放式问题必不可少，背后是大模型带来的理解复杂输入、进行规划推理/合理使用工具的能力。据头豹，端侧 AI 市场规模 2023-2028 年预计 CAGR 高达 58%，2028 年超过 1.9 万亿元。从具体小模型性能表现上看，参数量对模型性能影响巨大，但受限于硬件，小模型的技术创新更加积极以提升有限参数量下的性能表现，其中量化/剪枝/蒸馏是最主要的模型压缩方式，各家小模型因数据集/压缩精度/量化混合方式等差异预计带来小模型的百花齐放。Agent 架构中，基础模型本身要引入新的输入类型，成为 VLA 模型，同时还增加了个性化和内存操作要求，均需要额外的优化。

　　硬件变革核心在内存，苹果发力内存创新应对内存瓶颈：相比于云端模型，硬件是端侧模型的重要制约，需要升级以补齐短板。对比各家硬件，我们认为苹果在内存/电池/散热上提升空间巨大。我们认为内存及其操作带来的能耗是当前最短板，预计成为硬件核心变革方向，如半精度的 7B 模型仅参数加载占用 DRAM 就超过 14GB，同时 DRAM耗能比 SRAM 和计算高出两个数量级。同时 iOS 和安卓内存利用效率差异巨大，我们认为安卓需要在 OS 层提供统一的 AI 基础模型，而iOS 在模型压缩之外则需要提高硬件内存以克服硬件瓶颈。除了简单的增加内存容量外，苹果在内存结构、耗能、传输速度等方面创新密集，如与三星合作开发独立封装形式，以及推进全新的 WMCM 封装方式进一步提高芯片组合的灵活性和集成度。

　　多模态 UI 交互界面革命带来 Agent 的历史机遇：根据交互的模式，任务执行方法可分为基于 API 和基于用户界面（UI）的方法。API 交互泛用性较弱。UI 界面方式在 Transformer 架构下较好克服了任务和 UI元素之间的隐含关系，大幅提升了 GUI Agent 的可行性，有望成为主流。当前苹果和谷歌均发力 UI 交互模型，苹果的 Ferret-UI 和谷歌的Screen AI 模型都采用读屏 AI 视觉语言模型，采用统一编码方式理解屏幕信息。从谷歌 UI 模型看，模型参数提升对性能影响较大，同时 5B模型对性能提升尚未饱和，有必要继续提升模型性能。

　　保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。2024 年累计下行 88bps，2025 年一度降至 1.6%以下。截至 2025 年 2 月 27 日，十年期国债收益率为 1.76%。从短期看，利率水平主要受到国内经济增长修复与货币政策影响。而从长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济潜在增速的下降而逐渐下行。我们认为，随着国内经济增速换挡，未来利率中枢下行是大概率事件。

　　低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生负面影响。1）利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内保险公司利源中占比最高的部分，而国内保险资金大类资产配置以固收资产为主，债券是占比最高的单一资产类别，决定了保险公司投资端对利率环境的高敏感性。利率下行阶段保险公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压缩，从而对盈利水平造成压力。2）利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响。保险公司准备金计提受到折现率因素的影响，利率下行会导致折现率下降，从而多计提准备金，导致税前利润减少。新会计准则将折现率基础由 750 日移动平均曲线变为实际市场利率，进一步放大了利率变动的影响，但是同时赋予了险企 OCI 指定权以稳定利润，也提高了对保险公司资产负债管理的要求。需要注意的是，如果利率下行幅度过大引起保单亏损的，那么亏损部分仍然会在当期损益中体现出来。3）低利率环境下保险公司 EV 评估假设面临调整。利率因素对 EV评估的影响较为复杂，其中核心影响在于长期投资回报和风险贴现率假设的变化。2023 年上市险企集中下调了长期投资回报和风险贴现率假设，对 EV 和 NBV 评估结果影响偏负面，其中对 NBV 影响幅度大于EV。我们预计上市险企 2024 年报可能继续下调相关假设，对 EV/NBV影响与上年类似，或将进一步压实 EV 评估可靠性。4）利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致保险公司实际资本下降和最低资本的增加，从而导致偿付能力充足率水平的下降，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角度来讲，利率下行可能导致消费者对保险公司信心下滑，从而产生退保增加，加剧保险公司现金流压力。

　　当前保险行业虽然短期经营改善，但是仍需谨慎处理利差损威胁。1）2024 年受债牛和股市回暖影响，保险公司净利润普遍提升。从保险行业整体数据来看，2024 年非上市寿险公司合计净利润为 247 亿元，较 2023年的亏损 101 亿元显著改善。从上市公司数据看，2024 年大部分上市险企发布盈利预增公告，净利润增幅显著，也与新会计准则有较大关系。2）目前行业整体偿付能力基本稳定。2024 年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别为 199.4%、139.1%，其中寿险公司分别为 190.5%、123.8%，相比 2023 年末均有一定改善，预计主要是发债补充资本的影响。3）我们认为，目前行业短期经营虽然改善，但是长期仍面临较大压力，股市反弹带来的利润增长和外部融资导致的资本补足并不意味着行业进入景气周期。目前国内寿险业市场主体数量和保费规模远超 90 年代，同时考虑到保险保障基金可使用余额已经相对较低，如果发生系统性利差损风险，那么处置难度明显更大，因此风险防范仍旧尤为重要。

　　同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至 1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至 1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。2024 年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024 年全年，人民币存款余额同比由 2023 年 12 月的 10%下行 3.7 个百分点至 2024 年 12 月的6.3%，人民币贷款余额同比由 2023 年 12 月的 10.6%下行 3 个百分点至7.6%。存款的流失较贷款的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的 2024 年 12 月为例，人民币存款减少 1.4 万亿元，其中非银金融机构存款锐减 3.17 万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。对比取缔手工补息来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024 年 12 月较 11 月减少 3.2 万亿元，2025 年 1 月较 2024 年 12 月减少 1.1 万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数衰减模型，每月流失量较上月减少 35%。初期冲击包括 2024 年 12 月-2025 年 1 月，政策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为 2025 年2-6 月，银行通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为 2025 年 7-12 月，套利空间消失，同业存款自律倡议对存款的流向没有影响。我们预计全年同业存款流失规模约为 3 万亿元。

　　同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行：在同业存款这一负债来源减少的情况下，银行倾向于通过发行同业存单以补充负债。2025年 1-2 月银行同业存单与 7 天期逆回购利率之间利差较往年偏高。例如2021-2024 年同期（1 月-2 月 20 日）股份行 1 个月存单发行利率与 7 天期逆回购利率的平均利差分别为 18bp、8bp、17bp 和 34bp，而今年的平均利差为 23bp。同业存单利率向上偏离政策利率的程度较大，表明银行负债端缺口较大导致流动性紧张。从季度内走势来看，今年一季度利率整体呈上升趋势。从期限角度，短端利率上行更显著，反映短期流动性紧张压力。截至 2025 年 2 月 20 日，国有行、股份行 1 个月同业存单利率较 2024 年底分别上行 31BP、27BP；1 年期同业存单利率分别较 2024年底上行 6BP、24BP。从机构角度，股份行负债压力更大。2025 年 1-2月，股份行 1 年期同业存单利率均值为 1.69%，较大行高 4BP。

　　短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎。基于 2025 年1 月信贷“开门红”新增贷款 5.13 万亿元，叠加存款流失，银行负债缺口扩大，需降准补充长期资金。然而，预告将在去年四季度落地的降准却迟迟没有出现。我们认为主要有几方面的原因：首先，一季度因放贷引发的缺负债具有季节性的开门红效应，不具有长期性。其次，美元指数高位震荡，人民币汇率若跌破 7.3，可能触发资本外流，央行需优先稳汇率。因此，央行在决定是否通过降准为银行体系注入流动性时，会采取更为审慎的态度。2025 年央行工作会议明确“择机降准降息”，延续中央经济工作会议“适度宽松”基调，预期全年降准幅度为 100-150BP，分 2-3 次实施。但短期由于上述因素制约，央行将采取包括买断式逆回购和公开市场操作等释放短期资金的货币政策工具。在此情形假设下，资金将维持中性偏宽局面，在信门红季节性因素和同业负债自律机制的影响衰减后，叠加央行公开市场放量，1 个月存单利率将率先进入超调回落阶段，预计将逐步回落至 1.7-1.8%的区间内。

　　风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。

　　报告主要关心的内容：2024 年，我们撰写多篇深度报告：《全球油气公司资本开支和发展战略》、《从价值投资看中海油和西方石油》、《中海油&康菲石油&西方石油对比》、《中石油&中石化&埃克森美孚&雪佛龙对比》等，从国内的三桶油出发，深入研究国际油气公司的经营概况，并进行对比分析。2025 年，我们继续深入研究并持续跟踪国际油气公司，撰写《国际油气公司 2024 年报梳理&2025 年战略展望》系列，旨在更全面地了解国际油气行业形势，通过分析全球油气公司的财务表现、运营策略以及战略规划，来更好地与国内油气公司分析和比较，进而评估国内油气公司的竞争力和发展机遇。

　　公司基本信息：西方石油是美国最大的油气生产商之一，在二叠纪和 DJ盆地以及美国湾海上拥有领先地位。公司的核心业务是油气开发，专注于美国陆上和部分国际区域的油气勘探与生产。公司的中游和营销部门提供油气流动保障，并最大化油气价值。化学子公司 OxyChem 生产生活改善产品的基础材料。低碳风险投资子公司 Oxy Low Carbon Ventures正在推进领先技术与商业解决方案，发展业务并减少排放。

　　2024 年回顾：成功整合 CrownRock，油气产量创新高。2024 年是西方石油战略执行和价值创造的关键一年。公司成功整合 CrownRock 资产，推动了成本降低和效率提升。通过资产出售回收现金流，公司提前 7 个月完成了 45 亿美元的短期债务偿还目标。油气产量创历史新高，总产量达到 133 万桶油当量/天。此外，公司 2024 年自由现金流达到 49 亿美元，支持 8 亿美元的普通股分红，并将季度股息提高超过 22%。低碳领域也取得显著进展，STRATOS 项目按计划推进，直接空气捕获 DAC技术研发加速。

　　2025 年展望：聚焦于去杠杆化、股东回报和业务增长。公司将通过 12亿美元的资产出售收益用于债务偿还，并将节省的利息支出分配给股东。公司将继续优化运营效率，计划在 CrownRock 资产上实现钻井成本降低 7%和投产时间缩短 10%。公司将重点推进 STRATOS 项目（预计 2025 年启动并逐步实现商业化运营）、Battleground 现代化和扩建项目（预计 2026 年完成），将显著提升 OxyChem 的市场竞争力。

　　收益率曲线趋平，短端信用债配置价值浮现：1）由于受到多空因素之间的不断拉扯影响，信用利差在短期内或难以出现趋势性的大幅收窄，即驱动信用债走出震荡行情的明确信号尚不清晰，因此预计一季度债市将处于盘整阶段，叠加基准利率仍处于低位，因此采取偏防御性策略或为当前债市投资者的优选，换言之，短端信用债因其兼备票息收益及流动性，在调整局势中收益风险性价比有所抬升，配置价值已浮现。2）鉴于资金面仍延续紧张态势，短端信用债品种所受负面影响多于中长端，尽管利差较 2024 年末仍有压缩但利差水平已回调至接近中长端品种，各品种期限利差较 2024 年末全面收窄约 30BP 以内，例如 5Y 以内高评级品种期限利差不足 10BP，1Y/AAA 品种信用利差仅略低于10Y/AAA 品种约 4BP，其历史分位数水平亦接近 50%中位区间，显著高于同评级 3Y、5Y、10Y 品种 30%左右的历史分位数水平，

　　。3）进一步针对不同期限的信用债个券在短期内可凭借票息收入抵御资本利得亏损的程度，即“防守”幅度，进行大致估算，可以发现短期内持有短端品种可以取得的持有期票息收益可吸收的利率上行带来的资本利得亏损较中长端品种更为显著，再度佐证震荡行情中信用债短端品种的票息策略性价比凸显。

　　2）结合各品种城投债的信用利差历史分位数水平来看，机构投资者当前不仅可对短端品种加以关注，并可进一步筛选板块内流动性相对尚可的中低评级个券，凭借中央大力推进全国各地力争 3 年内完成隐债清零任务这一背景所提供的债券安全性保障，以地方政府特殊再融资债发行的进度、地方产业资源储备的程度以及地方金融机构助力化债的态度为基础，通过平衡资质下沉策略带来的静态收益率水平抬升和流动性风险抬升，从而在阶段性的债市“守卫战”中提前布局、占据先机。

　　2）结合各品种商业银行二级资本债和永续债的信用利差历史分位数水平来看，二永债短端高评级品种的利差压缩空间较中长端更为充裕，即潜在估值弹性较中长端更为显著，同时在各品种中其流动性较好，故建议投资者关注其右侧布局机会。

　　3）债市震荡行情叠加拐点信号不明朗致使波段策略获利难度加大，流动性强弱系二永债板块内择券的关键指标之一，因此尽管商业银行永续债超长端品种的利差下行空间同样不小，但或受制于流动性偏弱，负债端稳定性一般的投资者仍需谨慎。

　　投资者的行为会和债券市场的表现互相影响。一方面，投资者的行为会随着债券市场的情况发生变动，另一方面，投资者的交易行为也会助推债市行情。

　　活跃券交易量存在放量缩量阶段：观察成交量在某些时期是否出现大幅增加，可以通过成交量超过某个平均水平或历史数据中的高位区间来标定。这里我们假设，若当月成交量较上月成交量环比增长超过 20%，则判定为放量阶段。若当月成交量较上月成交量环比减少超过 15%，则判定为缩量阶段。若环比变化在-15%到+20%之间波动，则判定为正常阶段。与债券收益率的拐点相对应，我们主要关注的是拐点到来之前三个月以及之后三个月成交量的变化。通过观察债市拐点出现时间点及其前后的活跃券成交量，发现在收益率下行拐点出现时，当月成交量均为放量，且前一个月均为缩量；在收益率上行拐点出现时，当月成交量没有明显特征，但前一个月的成交量均为放量。这说明若活跃券成交量由缩量阶段转为放量，或预示着债券收益率下行拐点的到来，若活跃券成交量连续 2-3 个月为放量阶段，或预示着债券收益率上行拐点的到来。

　　活跃券成交量的变化由配置盘或交易盘主导？进一步地，我们试图将成交力量划分为配置盘和交易盘，观察各类机构在债券拐点到来前后的行为差异。（1）拐点一：2012 年 7 月 11 日收益率上行拐点。在收益率出现上行拐点前，债券成交放量经历由交易盘向配置盘的转变，配置盘在前一月提前布局，并在收益率上行三个月左右后开始减缓买入速度。（2）拐点二：2013 年 11 月 20 日收益率下行拐点。收益率下行拐点开始出现时，按照理论情形，应当出现配置盘减持而交易盘增持以赚取资本利得的情形，但这次的实际情况却相反，或与此次拐点的“不明朗性”相关，实际上虽然从 2014 年的全年维度上来看，年初是收益率的下行拐点，但仅仅从 2013 年 11 月-2014 年 2 月这几个月来看，收益率依然处于高位。收益率下行拐点出现后，也并未带来交易大幅放量，一是年底流动性紧张，二是收益率拐点“不明朗性”，配置盘可能延迟买入，等待收益率进一步走高再进行配置，而交易盘则因价格波动不足、价差收益空间有限而减少交易。（3）拐点三：2016 年 8 月 15 日收益率上行拐点。此次收益率上行拐点前利率缺乏趋势性，明显波动，导致每个月配置盘和交易盘的行为均有变动，但在拐点出现前一个月同样出现了交易盘止盈，配置盘入场的趋势，而上行拐点出现后，配置盘大量买入。（4）拐点四：2018 年 1 月 18 日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，同样出现了从缩量到放量的迹象，缩量过程中有 2017 年 11 月发布的“资管新规”的影响。监管部门明确要求金融机构限制资金池业务、降低嵌套和杠杆水平。这些政策抑制了非银机构的交易需求，导致债券市场交易量下滑。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。（5）拐点五：2020 年4 月 8 日收益率上行拐点。此次拐点前后的配置盘和交易盘行为与拐点一类似，成交放量经历了从交易盘到配置盘的转变。（6）拐点六：2020年 11 月 19 日收益率下行拐点。收益率下行拐点出现前，经历了交易盘由缩量往放量的过程，下行拐点出现后，收益率走势较为震荡，配置盘和交易盘轮流占据增持主导地位。

　　总结：一是对于收益率上行拐点，市场连续放量常预示拐点的临近。此时交易盘会先入场，随后配置盘入场，拐点之后配置盘通常占主导地位。在收益率下行阶段，交易盘买入以获得资本利得，而配置盘通常在利率上行趋势预期确立时加速布局，以锁定较高收益。二是对于收益率下行拐点，市场由缩量转为放量常预示拐点的临近。缩量通常是由于利率走势不明朗，导致配置盘和交易盘的观望情绪均较为浓厚。收益率下行拐点出现之后，作为交易盘的基金会买入，但持续时长不如收益率上行拐点出现时配置盘的规模。

　　核心观点：政府效率部作为特朗普“反建制”思想与马斯克“去监管”诉求一拍即合的产物，在特朗普 2.0 政策中得以快速落地。其主要目标为，在 2026 年 7 月 4 日前将联邦机构的数量从 400 多个合并到 99 个，同时减少 1 万亿美元的联邦政府支出。政府效率部目前举措依据两大核心逻辑：一是通过精简人员支出、中止资金拨付起到“节流”的作用。二是通过获取访问权限实现追踪资金和信息化改革，进而提高部门的运作效率，即实现“增效”。向前看，未来削减开支的方向将存在于国防支出、既有开支中的不合理项目和联邦政府裁员等方面。我们预计乐观情况下 2025 年财政支出约有 4553 亿美元的削减空间，离马斯克的“1万亿”目标仍存在较大距离，同时根深蒂固的既得利益政治势力与政府效率部自身存在的法律风险也可能成为此项改革持续演进的外部阻碍。

　　政府效率部的设立背景：特朗普“反建制”思想与马斯克“去监管”诉求的一拍即合。政府效率部作为总统行政权力下的产物，它的设立以对现行官僚体制进行改革作为出发点，聚焦于人员机构精简和开支削减这两大目标上。具体来看，马斯克希望将联邦机构的数量从 400 多个合并到 99 个，同时减少 2 万亿美元的联邦政府支出（而后他将这一目标下调至了 1 万亿美元）。此外在团队选用上，政府效率部以马斯克为负责人，选用一批无联邦政府工作经验的前沿科技公司员工；在资金来源上，政府效率部以私人捐助为主，避免了自身运作受联邦政府拨款的影响；在运作模式上，政府效率部成员以“专家”和“顾问”的身份访问联邦系统，并进行相关效率评估。同时政府效率部作为临时设立部门，预计于 2026 年 7 月 4 日结束其生命周期。这些特征均反映了政府效率部所顺应特朗普“反建制化/非官僚化”的政治目标。而特朗普的这一思想与马斯克对利商环境的追求在“去监管”议题上形成了高度共鸣。这也是政府效率部在特朗普 2.0 政策中能够迅速落地的重要原因之一。

　　政府效率部的现有举措：“节流”+“增效”。政府效率部的举措依据两大核心逻辑：一是通过精简人员支出、中止资金拨付起到“节流”的作用。特朗普政府推出了“买断计划”，鼓励联邦雇员主动离职，同时中止对美国国际开发署（USAID）和 DEI 项目的资金拨付，并终止了7500 个联邦办公室的租约；二是通过获取访问权限实现追踪资金和信息化改革，进而提高部门的运作效率，即实现“增效”。政府效率部目前已获取财政部、教育部等关键系统的访问权限，后续料将推动信息化改革、裁撤其中低效的组织。

　　政府效率部的举措进展与潜在限制：1 万亿美元的削减目标或难实现，同时面临政治环境和法律问题带来的风险。从现有举措的进展来看，按照政府效率部自身的估算，该部门的工作能够每天为联邦政府削减 10亿美元的开支，距离其声称长期目标的 30 亿美元/日仍然存在一定距离。如果我们以马斯克声称的 1 万亿美元削减下限为目标，并以从 2025年 1 月 20 日至 2026 年 7 月 4 日的 530 天为界限，计算可得每天削减规模应当近 19 亿美元。由此可见，相关支出的削减进度目前仍较为有限。向前看，政府效率部未来削减开支的方向将存在于国防支出、既有开支中的不合理项目和联邦政府裁员等方面。我们预计三者在乐观情况下分别将于 2025 年带来 661 亿、3650 亿和 242 亿美元的支出削减。三者共计 4553 亿美元的削减空间离马斯克的“1 万亿”目标仍存在较大距离。同时，马斯克和特朗普的私人关系也是左右政府效率部存在的关键变量，倘若后续马斯克同特朗普本人或是内阁中 MAGA 主义者之间的矛盾激化，那么政府效率部能否存在和运转就是一大变数。此外，根深蒂固的既得利益政治势力与政府效率部自身存在的法律风险也将成为特朗普进一步改革的外部阻碍。

　　风险提示：马斯克遇刺；马斯克与特朗普两人关系恶化；政府效率部公布数据与实际情况存在偏差。

　　2024年12月，特斯拉发布FSD V13.2更新，实现“从停车位到停车位”的端到端驾驶模式。目前国内鸿蒙智行、小鹏、理想等均已推送端到端大模型上车更新。同济大学汽车学院教授、汽车安全技术研究所所长朱西产预计工信部2025年会发布L3级自动驾驶车辆的相关认证。目前，江淮和华为合作的尊界S800已在申报工信部的认证，通过认证后，将为尊界用户推送L3智驾功能。近期理想CEO表示，理想有望在2025年实现L3级别的智能驾驶，2025年有望成为L3上车元年。

　　2025年，比亚迪宣布，天神之眼高阶智驾系统，比亚迪旗下10万元级以上车型全系搭载，10万元以下车型多数搭载。实现了代客泊车、遥控出车、自动泊车的标配。据盖世汽车研究院统计数据，2024年1-11月，国内乘用车市场高速NOA和城市NOA渗透率仅为7.2%和1.5%，2025年NOA将迎来量产规模大幅提升。

　　借助Deepseek模型及其算法优化技术，车端算力需求有望下降，从而降低车端智驾芯片部署成本。此外，Deepseek也为提升算力利用率打开了思路，有望推进云端大模型训练成本下降，将进一步推进中阶智驾下放。

　　随着中高阶智驾渗透率提升，头部智驾车厂和产业链相关公司有望受益：建议关注：

　　数据中心能耗高，政策推进IDC绿色低碳发展。《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出，到2025 年底，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2、新建数据中心绿电占比超过80%。各地明确PUE上限，超标实行差别电价或强制关停等措施。

　　垃圾焚烧IDC合作案例：浦东黎明智算中心——2000吨/日垃圾焚烧供应项目70%绿电+利用蒸汽余热制冷=超低PUE零碳。

　　【清洁高效】垃圾焚烧发电属于绿电，有助于解决能耗指标问题。溴化锂机组利用垃圾焚烧厂余热制冷取代用电制冷，可有效提高能源利用效率，降冷系统能耗。

　　【稳定】优质项目垃圾充足，典型垃圾焚烧企业2023年锅炉年有效运行小时数超8200h，可比核电，显著高于风电、光伏。

　　【经济性】垃圾焚烧平均度电营业成本约为0.37元/度，风电、光伏提升稳定性需进一步加大投入（配置储能）导致发电成本的提升；燃气发电的成本大幅依赖于天然气价格，成本整体较高且波动大；核电机组作为基荷电源，机组容量大，更多服务于大电网。综合考虑稳定性和清洁性，垃圾焚烧发电经济性具备优势。

　　【分布】相比核电集中大型，垃圾焚烧发电相对分布式，与国内分布式数据中心的现状更匹配。尤其高电价华东区域，靠近数据节点关键城市的项目可重点关注。

　　垃圾焚烧IDC合作潜力：“东数西算”关键区域中，成渝、贵州水电充足，内蒙古、宁夏和甘肃风光资源丰富，京津冀、长三角、粤港澳区域风光水电资源相对稀缺，垃圾焚烧发电IDC合作潜力大。

　　永兴股份（占比97%，下同）、粤丰环保（72%，瀚蓝整合在即）、上海环境（67%）、旺能环境（62%）、伟明环保（61%）、绿色动力（56%）、中科环保（51%）、光大环境（46%）、瀚蓝环境（32%）、三峰环境（17%）。

　　考虑算力中心使用工商业电价平均0.7元/度，对于补贴期内项目，垃圾焚烧发电直供电价在保持当前平均上网电价0.6元/度的情况下仍可帮数据中心降本，且商业模式to B无现金流风险；对于无补贴项目，直供电价有望超出燃煤标杆电价水平。

　　按垃圾焚烧供汽价格150元/吨蒸汽、1吨蒸汽发电200度、所得税率25%测算，供热较发电单吨垃圾增收70元/吨，单吨净利弹性约75%。

　　投资建议：建议关注产能布局与国家“东数西算”工程重点区域匹配的垃圾焚烧企业：【瀚蓝环境】整合粤丰，粤丰韶关项目可匹配韶关集群发展，【军信股份】独揽长沙垃圾焚烧市场，长沙智算中心具备合作潜力，【旺能环境】固废产能半数位于浙江，【绿色动力】项目广泛分布于长三角、京津冀、珠三角区域，【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，【中科环保】背靠中科院，布局河北、浙江等重点区域，24H1发电供热比超30%居首位，B端服务经验丰富。风险提示：政策推进不及预期，数据中心建设不及预期，用电、用地审批风险等。

　　AI 医疗发展的背景与推动因素：随着信息技术和人工智能的发展，AI在医疗领域的应用加速，成为医疗行业变革的重要推动力。AI 医疗的进步依赖于健全的数字医疗体系，该体系确保医疗数据的广泛采集、标准化存储和高效传输，为 AI 算法提供高质量数据支持。深度学习和大模型的兴起进一步提升了疾病诊断、风险预测和个性化治疗方案的水平。AI 医疗经历了从机器学习到深度学习，再到大模型时代的演变。近年来，生成式 AI 与传统 AI 结合，为医疗服务优化和创新提供新动力。生成式 AI 不仅能够分析现有数据，还能生成新数据，拓展智能交互和对话能力，使医疗服务更加精准、自然和高效。AI 在医学影像分析、手术辅助和疾病诊断等领域表现尤为突出，推动了医疗服务智能化、高效化和便捷化的发展。

　　AI 赋能医疗全流程与细分赛道发展。AI 已广泛应用于医疗全流程，包括健康管理、诊前诊中诊后服务、影像分析、药物研发和手术机器人等。AI 助力医疗机构提升效率、优化流程，并改善患者体验。市场因老龄化和医护短缺快速增长，《中国 AI 医疗产业研究报告》数据显示 2023 年规模 973 亿元，预计 2028 年达 1598 亿元。细分赛道中，AI 影像、病理、医疗系统、健康管理、终端应用、制药等领域各具特点，规模增长、政策支持、竞争格局逐渐明晰，未来发展趋势向好。

　　AI 医疗细分赛道各具特点：AI 影像因老龄化、医疗资源不均等导致医生压力大，在政策支持下获证产品增多。据亿欧智库，2023 年 AI 影像市场规模 24 亿元，预计 2030 年达 137.4 亿元，国内企业成果佳且未来有生态等多方面发展潜力；AI 医疗机器人中，国内手术机器人虽处发展初期但前景良好，2023 年市场规模约 71.7 亿元，同时亿欧智库预计 2025年达 188.8 亿元，多品牌竞争且国产替代成趋势，医保、配置证和医院使用情况各地有差异且相互影响；AI 赋能 CDSS 与病种质控领域，CDSS意义重大，AIGC 助力提升效率并形成 7 大系统，政策分层推动发展，商业化进程加快，全科市场超百亿，专科市场依企业开拓而定，未来有深入发展和内涵质控两个方向；AI 健康管理虽处于发展初期但细分领域广，受政策支持，市场集中度低、竞争格局不稳，未来需求有望快速扩张。

　　风险提示：技术与算法风险、法律与合规风险、伦理与社会风险、数据与模型风险等。

　　核心观点：在“基本盘”趋于供需均衡的状态下，2 月份科技资产价值重估正在带动人民币风险偏好抬升，成为边际推动人民币升值的重要因素，预计短期内人民币汇率仍有回升空间，以当前中间价为引导，USDCNY 或渐进回落至 7.20 左右。

　　开年跨境资金：正在趋于均衡。出于对 2025 年潜在关税政策风险的担忧，2024 年 12 月至 2025 年 1 月人民币汇率曾有较高的贬值预期：（1）非金融企业“待结汇盘”规模扩张，截至 2025 年 1 月末，2022 年以来3 年时间累积的“待结汇”资金体量大约为 2973 亿美元，其中 2024 年12 月出口企业单月累积高达 226 亿美元的待结汇资金，创下近 3 年以来最大单月增量；（2）居民部门偏向增持美元资产OB欧宝娱乐，担忧人民币汇率在关税政策风险扰动下或出现快速贬值，2024 年 12 月至 2025 年 1 月居民合计净购入美元 645 亿美元的同时，涉外收付款净支出却仅有 326 亿美元，两者之间的差额 320 亿美元，或可视为“购汇之后却并未跨境支出”，那么这 320 亿美元或可度量居民部门增配美元资产的意愿，居民部门近两个月新增外汇存款量同样创下 2015 年“8.11”汇改以来单月极值。在人民银行公开喊话、增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎参数、调降美元存款利率等多种举措作用下，外汇市场顺周期行为得到纠偏，结合外管局判断“1 月下旬涉外收支已转为顺差，2 月以来继续保持顺差态势”，据此我们预计 2 月份涉外收付和结售汇口径下跨境资金延续均衡态势。

　　风险偏好改善：人民币汇率或渐进升值。随着 2025 年 1 月份以来海外关税政策风险缓释、美元指数下修、“稳汇率”政策效应显现，涉外收付和结售汇在 2 月份以来逐步恢复均衡，而此时科技股带动“科技重估”，人民币资产风险偏好抬升成为推动人民币升值的边际增量，尽管本轮 A股推升人民币汇率的行情，从强度上还不能与 2024 年 9 月底相比，但是科技股价值重估或对人民币汇率形成更持续的推力，一定程度上对冲海外风险和国内“降息”等方面对人民币汇率的压力。

　　技术层面：USDCNY 掉期点回升的动力。（1）人民币贬值预期会体现在远期结售汇对冲比率的变化上，远期结售汇对冲比率之差已经连续 2个月保持负值，表明企业为应对未来的人民币贬值风险，通过远期合约锁定未来的换汇成本，当企业加大远期锁汇力度时，体现在掉期点上即是“做多掉期”；（2）从掉期市场套利来看，由于 2025 年 1 月份以来，人民币拆借利率提高，隔夜和 7 天期等货币市场关键期限利率上行带动利率平价点差趋向于回升，如此在掉期曲线上形成了巨大了“期限倒挂”，为掉期市场提供了期限套利机会，随着期限套利展开，对更长期限的 1 年掉期点形成“做多到期”，推升掉期点向平价收敛。如果人民币拆借利率继续保持高位，曲线上或仍有期限套利的空间，同时如果 2月份以来跨境资金供需进一步均衡，居民和企业部门净购汇意愿回落，1 年期等长期限掉期点或继续上移。

　　风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。

　　监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。早在 2019 年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在 40%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过 50%。

　　新一轮并购升温，行业整合仍具备较大空间。政策引导叠加内生驱动之下，当前国联+民生、浙商+国都、西部+国融、国信+万和、国君+海通等多起券商并购案例持续推动，呈现出多元化的整合路径。从后续并购的可能性来看，同一实控人背景的券商合并阻力较小，市场相关预期较高，尤其汇金系以及地方国资委内部的金融资源整合有望进一步推动。

　　多维度转型，形成内生增长。1）客需类业务需求仍旺盛：国内券商的方向性投资波动大且非常依赖市场环境。而去方向性的做市、衍生品等客需类业务波动更低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

　　历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业已进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015 年2022 年，投顾人数复合增速达 13%，占从业人员比从 11%提升至 20%。AI 大模型的发展也正加速赋能投顾业务，在提升客户体验感的同时，有效提升投顾工作效率。此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量。

　　我国被动基金规模扩张迅速，已成为投资者参与资本市场的重要载体。ETF 费用低廉、交易便捷、投资透明的特点充分契合投顾的配置需求，有望成为券商投顾业务及财富管理转型的重要抓手。从海外市场经验来看，ETF 与投顾业务的发展相辅相成。

　　科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。近日 Deepseek 的走红，也加速了券商智能化转型的步伐。Deepseek 具有研发成本低的特点，中小券商也能以非常低的成本接入先进技术，目前应用主要集中对内赋能，能有效提升工作效率。

　　券商自营在资产配置方面高度集中于固收类资产，但随着低利率环境延续，券商在固收方向的配置难度不断加大。未来券商自营须更重视固收+的机会，增加可转债、永续债的配置，同时辅以权益仓位的低波产品。尤其在权益方向，需要重视红利资产配置以及互换便利工具（SFISF）运用的机遇，优化资产配置效能。

　　风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。

　　那么，商社领域有哪些‘AI+消费’的值得关注的重点投资方向呢？我们遴选了以下思路。

　　AI在消费领域最重要的落地场景之一。其一，AI在跨语种方面有天然优势，其二，AI助力企业选品，其三，AI助力提升经营管理效率。推荐标的：小商品城、安克创新等。

　　实现个性化教培，提升学习效果。第一，利用AI工具实现个性化教育，提升培训效果。第二，AI和科技进步大趋势催化科技领域的素质教培相关需求增长，相关标的：传智教育、盛通股份、佳发教育、新东方、好未来等。

　　①个性化营销服务；②更好的数据分析洞察市场，③提升日常运营效率。相关标的：若羽臣、丸美生物、孩子王等

　　帮助人服企业提升建立筛选效率、提升岗位匹配度等。相关标的：科锐国际、北京人力等。风险提示：科技投入增加研发费用，AI应用效果存在不确定性，AI相关合规、道德及法务风险

　　追溯人类研究核聚变的历史，为何可控核聚变至今尚未实现？可控核聚变至今尚未实现，主要是由于技术难度、研究进展的曲折性以及聚变点火的复杂性等多方面因素的共同作用。早期，人类在二战后开启了核聚变技术的探索，尝试了多种技术路径，托卡马克技术在 20 世纪 60 年代脱颖而出并成为主流研究方向，但在后续发展中，尤其是 20 世纪 80 年代，科学家们发现等离子体中存在非线性微观不稳定性引发的湍流，导致反常输运现象，严重破坏了托卡马克对等离子体的约束效果，使得聚变点火的目标难以达成。

　　ITER 的诞生背景及其建设进程始终低于预期的原因？ITER 的诞生源于 20 世纪 80 年代核聚变研究的挫折，聚变点火的希望被寄托于下一代装置——ITER。但由于其建造成本高昂，美苏等超级大国难以独自承担，因此 1985 年在日内瓦峰会上倡议由多国共同启动该项目。然而，ITER的建设进程始终低于预期，主要原因是其规模过大导致技术难题频发；法国核安全局对辐射防护措施提出更高要求，暂停了组装工作；供应链问题、监管僵局以及多国合作的协调难度也严重影响了项目进度。ITER项目涉及 35 个国家，各国在技术标准、资金投入和管理流程上存在差异，决策过程缓慢，科研团队在技术细节和设计理念上存在分歧，进一步增加了协调成本。这些因素共同导致了 ITER 项目自启动以来多次延期、成本超支OB欧宝娱乐，建设进度远未达到预期。

　　商业聚变公司的定位是什么OB欧宝娱乐，其中具有代表性的企业有哪些？商业聚变公司的定位主要集中在通过技术创新和工程化落地推动核聚变技术的商业化应用，目标是实现聚变发电的经济性和可行性。这些公司致力于开发小型化、低成本的聚变装置，以加速技术迭代和降低研发风险。代表性企业包括美国的 Commonwealth Fusion Systems（CFS）公司，其通过高温超导磁体技术，显著缩小了托卡马克装置的尺寸，降低了建设成本和周期。商业公司的发展逻辑普遍遵循“小装置、低成本、快速迭代”的原则，为核聚变技术的商业化提供了灵活的路径，推动行业按计划逐步推进，预计在 2030 至 2040 年间实现首次并网发电。

　　中国核聚变研究的主力军是谁，分别对应哪些托卡马克装置？中国核聚变研究的主力军是中国科学院等离子体物理研究所和核工业西南物理研究院。BEST 项目与 HL-3 项目分别是中科院等离子所与西南物理研究院正在建设或升级改造的托卡马克研究装置。未来重点将在我国磁约束主力装置 BEST 与 HL-3 上开展与 CFETR 物理相关的验证性实验，为 CFETR 的建设奠定坚实的基础。CFETR 的核心目标是实现可控核聚变能的工程验证与商业化应用，旨在弥合纯实验装置与未来聚变示范发电厂之间的技术鸿沟，推动聚变能源从实验室走向实际应用。

　　可控核聚变何时能够实现？可控核聚变的实现时间难以确定，因为当前人类尚未突破多维技术瓶颈。尽管现有托卡马克装置取得了一定突破，但距离持续能量净增益仍差距甚远。新一代托卡马克装置（如 ITER、CFETR、SPARC）的建设旨在系统性验证这些物理参数的协同运行极限，其建设落地是实现聚变点火的重要节点。然而，在未获取全参数运行数据前，基于现有实验结果外推时间表是不谨慎的。从历史实验数据和当前进展来看，ITER 与 SPARC 实现可控核聚变的可能性较高，但仍需时间和持续的技术创新。

　　风险提示：1）技术成熟度不足；2）技术更新迭代；3）市场需求不确定性；4）商业化进程缓慢。

　　2024年全年船厂新签订单1.7亿载重吨、6581万修正总吨，同比分别增长31%、34%，新签订单金额2038亿美元，同比增长55%。分船型，除散货船外，主要船型均表现良好，其中集装箱船增速最快，占比提升明显。

　　2024年末新造船价格指数为189，较年初提升6%，同期各船型新造船价格指数均有所提升，其中集装箱提升13%、油轮提升7%、散货船提升6%、气体运输船提升5%。供给刚性下，船厂降价接单意愿薄弱。

　　截至2024年末，全球船厂在手订单合计3.65亿载重吨/1.57亿修正总吨，较年初增长30%/19%，同期全球船厂交付量合计8887万载重吨/4100万修正总吨，同比增长1%/15%。全球船厂手持订单覆盖率3.8年，位于历史高点，同期手持订单运力占比12%，位于历史较低水平。

　　2024年全球船厂产能、活跃船厂数分别为0.5亿CGT、402家，较2011年高点分别下降26%、60%，而同期全球船队规模增长了58%。当前造船产能正在逐步修复，但较上一轮周期供给端仍具备明显刚性，克拉克森预计2025-2026年全球船舶交付量分别为4433/4472万CGT（1.0/1.1亿载重吨），同比分别增长8%/1%（8%/13%），增幅有限，2026年中/日/韩交付量分别为2010年高点的1.1/0.6/0.7倍，中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能。

　　全球船队平均船龄仍在持续增长，未来10年船舶老龄化持续带来存量更新需求。截至2024年三季度末，按总吨，15年以上船龄的船占比约33%，20年以上船龄占比约16%，25年以上船龄占比约8%。即约33%的现有船舶将在未来10年更新迭代。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占交付/新签订单比率逐年提升，2024年分别达36%/49%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，我们判断船舶低碳转型将加快更新替换节奏。参考克拉克森、贸发会对未来海运贸易量、船队规模增速的预测，以及现有船队船龄结构，暂不考虑环保更新，保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.1亿载重吨，老船更新需求占比超50%。

　　根据工信部数据，2024年我国造船完工量0.48亿载重吨，同比增长14%；新接订单量1.1亿载重吨，同比增长59%，截至12月底，手持订单量2.1亿载重吨，同比增长50%。2024年我国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球总量的56%、74%和63%。

　　投资建议：推荐中船集团旗下船舶总装上市平台【中国船舶】，建议关注船舶动力系统核心标的【中国动力】、油气船用阀供应商【纽威股份】、优质造船资产待注入的【松发股份】

　　电子电路解决方案卓越提供商：公司的主营业务是印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售，主要产品分为单面板、双面板、多层板。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心等荣誉称号。与同行业公司相比，公司毛利率、销售净利率均略高，盈利能力稳健。2024 年 Q1-Q3 公司营收为 7.56 亿元，同比+4.8%；归母净利润为 0.93 亿元，同比+0.4%。

　　由于全球经济波动及消费电子市场疲软，PCB 行业自 2022 年 H2 开始下行，至 2023 年 H1 周期触底。随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转。Prismark 预测，2028 年全球 PCB 产值将达 904.13 亿美元。

　　①消费电子：随着全球经济复苏和生成式 AI 等技术推动，消费电子终端市场持续复苏。据中商产业研究院，2019 年-2024 年 10 月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的趋势。②汽车电子：汽车工业协会数据显示，2019-2023 年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，2023 年中国市场规模达 10973 亿元，同比+12.2%，增速快于全球。

　　公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。

　　公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与台达集团、明纬集团、晨阑光电、群光电子和 LG 集团等国际知名企业合作时间均已超过 5 年。

　　公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，东台工厂至 2024 年底产能已接近饱和。公司最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产 50 万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于 2025 年 Q4 全面达产。

　　盈利预测与投资评级：我们预计万源通 2024-2026 年营业收入达到10.54/11.28/12.05 亿元，归母净利润分别为 1.25/1.36/1.50 亿元。按 2025年 2 月 28 日收盘价，对应 2024-2026 年 PE 分别 45.79/42.05/38.06 倍。相较可比公司，公司 PE 略高，但市值明显偏低，鉴于公司在 PCB 业务领域的持续扩张以及下游的需求扩大，我们预计公司未来几年的业绩将迎来稳步增长。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、原材料价格波动风险、技术升级迭代风险及研发风险、市场竞争加剧的风险。

　　端侧 AI 在手机场景中如何落地？苹果引领 AI 手机市场，端云混合推动 AI 落地。2024 年 6 月，苹果在 WWDC24 上正式公布了 AppleIntelligence（苹果 AI），推出了一系列 AI 功能，包括：Siri 升级、文字处理、图像生成等，上述功能大多直接通过端侧运行，云端用于弥补端侧算力的不足。我们重点梳理了 Writing Tools（写作工具）的一些功能，根据测评发现，除了 Summary、Key Points、Table、List 这四个较为复杂的功能仅支持接入网络的场景下使用，其他 Writing Tools 功能均可以在无网络的场景下直接使用。

　　如何理解端侧 AI 对云端算力的依赖？展望 AI 手机在算力上的布局，我们认为云端 or 端侧算力都是未来中短期不可或缺的存在。一方面，在成本、功耗和隐私性优势较大的情况下，算力从云端分流到终端运行或为大势所趋。但当前无论从 SoC 算力水平还是端侧模型性能来看，仍然还有较大的提升空间。我们认为端侧算力落地的可行路径有：（1）端侧 SoC 硬件不断升级支撑 AI 需求。（2）端侧小模型针对主流功能做定向优化减轻算力负载。另一方面，端侧/云端算力不是此消彼长的关系，我们认为端侧 AI 对算力总盘子的拉动作用会长期存在。当前从 0 到 1阶段，用户更关注端侧 AI“有没有”或“效果好不好”，而不是“推理速度快不快”。而展望从 1 到 10 的阶段，推理速度一定会是重要的优化环节，我们认为在一些特定场景中云端推理仍然是不错的选择。

　　如何测算手机 AI 算力需求？我们将测算拆分为累计 AI 手机用户数及单日单机算力需求两方面。（1）累计 AI 手机用户数：IDC 预计全球智能手机出货量稳定在 12-14 亿部/年，根据 Canalys 预测，2024/2028 年全球 AI 手机渗透率或将达到 16%/54%。我们进一步预计到 2030 年 AI手机有望渗透到“千元机”价格带，由此 AI 手机渗透率或将达到 80%。（2）单日单机算力需求：根据“推理算力需求=2×参数量×token 数”的公式，进一步拆分端侧/云端算力来计算。（3）结论：我们测算得到端侧算力需求在 2024-2027 年间基本维持翻倍以上的增速，2027-2030 年间增速依然在高双位数水平。云端算力需求若折算成 Blackwell GPU 卡的 FP8 算力，2025/2026 年需求量约为 12/103 万张。

　　云端算力链：工业富联、沪电股份、胜宏科技、寒武纪、海光信息（与计算机联合覆盖）、龙芯中科、盛科通信（与通信联合覆盖）等。

　　风险提示：AI 手机出货量不及预期风险，端侧软硬件技术发展不及预期风险，AI 创新效果不及预期风险。

　　投影行业景气承压，龙头公司积极寻变。多因素影响下，国内智能投影销量、销售额于 2023 年首次出现下降，极米科技作为行业头部厂商，业绩亦受到显著影响，2023 年营收、扣非归母净利润同比下降 16%、85%。公司积极调整战略应对，稳存量扩增量，叠加国补释放消费需求，业绩于 2024Q4 迎来拐点。

　　稳存量：产品全价格带覆盖，叠加国补，内销有望企稳。根据洛图科技，2024 年中国智能投影市场（不含激光电视）销额为 100.1 亿元，同比下降 4%，其中 Q1-3 表现低迷，Q4 在国补、双 11、双 12 活动叠加下实现翻盘。2024H1 中国投影行业在售品牌数量达 279 个，市场竞争激烈，但行业集中度呈提升趋势，CR4 达 34%。公司于 2023-2024 年推出 2000元以下的 Play 系列和 5000 元以上的 RS 系列，实现 1000 元至 10000 元及以上的全价格带覆盖，入门级、中高端、高端产品均在对应价格带热销，产品竞争力出色。我们看好国补提振消费需求，同时公司全价格带产品将更好满足市场对于入门级、高端产品的需求，叠加老产品去库存对毛利率的压制告一段落，公司内销收入及毛利率有望企稳回升。

　　扩增量：智能化水平领先，精耕细作驱动出海高增。根据洛图科技，2023年全球投影市场出货量达 1875 万台，同比增长 5%，销售额达 98.7 亿美元，同比增长 7%，2024H1 中国大陆是全球投影机最大市场，出货量占比达 35.1%。全球投影厂商竞争格局较为分散，CR4 不及 21%，产品消费呈 K 型分化，且智能化程度远低于境内。我们看好国产高性价比、智能化投影产品出海，公司积极推进海外线上、线下渠道建设，产品已进入欧洲、日本、美国等 100 多个地区，上线.95%。

　　扩增量：积极布局车载新业务，2025 年有望迎来业绩兑现。车载投影已成为商用投影、家用投影外的又一新场景，根据洛图科技（RUNTO）统计，中国车内屏的市场容量约为 1500 亿元，车载显示渗透率稳步提升。公司于 2023 年布局车载业务，新设立车载产品线事业部，组建车载投影产品生产线，聚焦车载投影、智能大灯、HUD 三大场景，全资子公司宜宾极米设有占地 280 亩的生产制造基地，已获得 IATF16949 汽车行业质量管理体系符合性认证。截至 2024 年底，公司已收到 7 个定点通知，已完成多款车载产品的研发与送样工作。

　　盈利预测与投资评级：公司作为家用投影龙头，内销受益于国补及产品结构改善，收入增速有望触底回升，外销市场渗透率仍处提升初期，收入有望持续高增，同时随着老产品去库存的毛利率压制影响消退，费用管控优化，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.22/4.30/5.63亿元，yoy+1.14%/+252.49%/+31.06%，对应当前股价 PE 分别为 73/21/16倍（可比公司平均为 48/26/20x）。公司业绩高增，同时车载业务有望于2025 年开启兑现，可给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：DMD 芯片依赖外购的风险，内销增速见顶风险，技术替代的风险。

　　热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司 1984 年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1 营收占比近 40%，此外，公司 22/23 年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80 年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23 年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为 59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率 53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023 年公司营收/归母净利润达 246/29 亿元，机器人业务放量在即，25 年始有望贡献增量，未来 3 年有望再造一个三花，远期空间巨大。

　　机器人元年已至，行业放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。以特斯拉为例，按照其最新量产计划，预计 25 年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26 年有望外售，若一切顺利，26 年放大到 10 倍量产至 5-10 万台，27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。三花聚焦机电执行器，长期配合下游客户研发迭代且具备海外多地产能，有望率先放量并获得主要份额。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20 万元，大规模量产后有望降至 5 万元。若按照特斯拉 25 年 5000台自用/26 年 5 万台 TOB 端外售/28 年 100 万台 TOC 端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达 10%，假设公司一供，获得 60-70%的份额，对应利润空间有望达 0.3 亿/3.5 亿/38 亿，到 2030 年公司机器人业务有望贡献 68 亿，贡献较大利润弹性，3-5 年内有望再造一个三花！

　　汽车增速 25 年恢复 20%左右增长，家电业务稳定 5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀/集成市占率 50%+/60%+，24 年第一大客户销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至 10-15%，预计收入/利润 110-115/15-16 亿元，展望 25 年下游海外头部客户销量恢复 20%增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至 20%左右。 2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega 泵等各品类份额基本全球第一，24 年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增 5-10%，预计贡献利润约 15 亿元，25 年营收增速维持 5-10%。综合看，24 年传统主业利润有望达 31-32 亿元，25 年维持 15-20%增长至 36-38 亿元，未来保持稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 31.6/38.1/46.2 亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应 PE 分别为 41/34/28 倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予 25 年 50x PE，目标价 51.0 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。OB欧宝娱乐OB欧宝娱乐